【龙马环卫】传承龙马精神,打造环卫全产业链龙头企业

光大机械研究团队：王锐、贺根

光大公用环保研究团队：殷中枢、王威

关键假设

1.环卫装备：公司高端环卫装备竞争力强，市场需求量大，2015-2017年环卫装备收入平均增长率为27.8%，未来环卫装备收入将继续保持快速增长，预计2018-2020年增速为20%、17%、15%；随着公司高端化产品比例增加，未来环卫装备单价有望升高，毛利率预计会逐年提升，假设2018-2020年分别为30%、31%、32%。

2.环卫服务：龙马环卫2015年进入环卫服务运营领域，2016-2017年环卫业务收入平均增速为407%。根据公司2016-2018年实际运营项目的合同金额及合同年限，预测2018年环卫服务收入增速为97%。未来公司环卫服务运营项目增长稳定，预计2019-2020年收入增速为64%、62%；公司2015-2017年环卫服务平均毛利率26%，未来市场竞争激烈毛利率将有所下降，2018-2020年假设均为21%。

我们区别于市场的观点 / 创新之处

市场普遍认为公司环卫运营商业模式不成熟，市场开拓难度较大。我们认为龙马环卫正从专注于环卫装备的生产商逐步发展为新型装备制造+智慧环卫运营的全产业链领军企业，以下是我们区别于市场的几个观点。

1.布局全产业链，公司各项业务协同优势明显：龙马环卫抓住国内环卫市场化机遇，通过并购龙环环境公司实现产业链下游延伸。既以公司优势装备投入提升运营效率，又以环卫服务运营项目带动装备销量，各项业务协同优势明显。随着行业集中度提升，全产业链资源把控者将成为行业最终赢家。

2. 新能源环卫装备将是公司未来的新利润增长点：龙马环卫积极培育新能源环卫装备，目前有新能源环卫车10种，可以替代大部分品种的柴油环卫车，满足客户多元化需求。新能源装备营业收入在环卫装备总收入的占比从2014年的0.9%上升至2017年的5.7%。未来新能源环卫装备将成为公司的新利润增长点。

3. 智慧环卫平台将成为公司环卫运营的核心竞争力：龙马环卫高度重视智慧环卫平台在环卫运营中提升人员、车辆管理和垃圾分选效率的作用，先在2016年参股智慧环卫服务公司并建立自有的智慧环卫平台，又于2017年从定增资金中投入超过1亿元用于智慧环卫平台的升级。公司打造智慧环卫平台积累的核心竞争优势将在未来逐渐体现。

4. 定增后与山东高速合作将进一步拓展公司业务：2017年公司定增募集资金7.3亿元，引进山东高速作为战略投资者，定增后山东高速为公司第三大股东，持股比例4.9%。山东高速将为公司提供环卫装备和外包服务的大量订单，并且双方将以建立合资公司的形式在山东省开拓环卫服务运营业务，承接山东高速旗下的项目。

股价上涨的催化因素

1. 环卫运营项目持续增长：公司环卫运营项目接单能力较强，项目中标金额持续高速增长，未来新中标的重大项目可带来8-10年的稳定收入。

2、利好政策出台：推动国内环卫市场化加速的政策出台，有利于公司拓展市场、增加环卫服务业务的营业收入。

估值与目标价

我们预测公司2018-2020年净利润分别3.70、4.52、5.70亿元，对应EPS为1.24、1.51、1.91元。给予公司目标价格28.34元/股。维持“买入”评级。

龙马环卫公司前身为龙马专用车辆制造公司，成立于2000年，注册登记地为福建龙岩。经过不断发展，2007年12月完成股份制改造，成立福建龙马环卫装备股份有限公司。公司以“传承龙马精神、成就环境专家”为使命，秉承“务实、创新、高效、专注”核心价值观，专注于环卫装备和环卫服务。龙马环卫公司产品技术先进，定位中高端市场，产品的扫净率、作业扬尘浓度、垃圾和污水抽吸能力、节能环保能力等关键性能和指标均处于国内领先地位。

龙马环卫公司立志成为环境卫生整体解决方案的领先者，并确立了“环卫装备制造+环卫服务运营”全产业链协同发展战略。龙马环卫实现全产业布局分为以下几个重要阶段：

2013 年，龙马环卫与龙岩市龙顺物业、厦门林上林集团、黄登河等共同设立联营企业龙环环境（公司持股 30%），龙环环境从 2013 年起开展龙岩地区的环卫运营，主要提供龙岩市中心城区主次干道清扫服务。龙环环境的定位是公司环卫服务产业向全国扩张的孵化器，着重培养优秀的管理人才，推广先进的管理经验和激励机制。龙环环境积累了丰富的运营经验，在人员协调、设备配套方面能力突出。

2015年1月，龙马环卫在上海证券交易所主板上市，并于2015年3 月收购龙环环境 21%的股份，共计持股51%实现控股，2015 年 9 月又收购其他股东持有的 5.5%。

2016年1月，龙马环卫与海口市龙华区政府签订环卫一体化PPP项目。海口龙华区环卫一体化PPP项目是到2016年为止国内环卫服务运营领域最大的单一项目，合同期限15年，合同金额35.10亿元。龙华区环卫一体化PPP项目的成功中标，标志着龙马环卫的技术在环卫服务领域得到高度认可。

2016年3月，公司使用自有资金约2201万元收购控股子公司福建省龙环环境工程有限公司其他股东持有的龙环环境合计43.5%股权，实现100%持股，龙环环境成为公司全资子公司。通过此次股权收购，有利于公司环卫服务向全国扩张，进一步完善产业结构。

2016年9月，龙马环卫对国内智慧环卫服务商——海南易登科技有限公司投资800万元进行增资，增资完成后，公司将持有易登科技40%的股份。环卫智慧云服务平台是公司实施智慧城市环卫服务体系的核心组成部分，2017年6月，公司采购的易登科技智慧环卫服务系统已投入实施运营。龙马环卫将依托环卫智慧云服务平台，借助互联网、物联网、云计算技术实现产业转型升级，提升公司在环卫服务业务方面的核心竞争力。

2016年9月龙马环卫计划定向增发募集资金11.13亿，最终定增募集计划经过调整，于2017年12月实际募集资金7.30亿元。本次定增有利于公司提升环卫设备和环卫服务的技术水平，并为公司后续PPP项目的开展提供了坚实资金支持。公司最新研发的机械设备可以第一时间应用于各地区PPP项目的环卫作业，提高环卫服务工作效率和效果，同时环卫服务作业可以检验装备的各项功能，进而优化改进设备。公司努力实现环卫制造业支持运营服务业，环卫运营服务业带动带动制造业的双向融合新格局，成为环境卫生整体解决方案的领先者。

公司致力于成为环卫行业的一体化综合服务商，并通过智慧平台实现业务协同作用和全产业链发展。公司主营业务涵盖环卫清洁装备、垃圾收运装备、新能源环卫装备、环卫PPP合营、环卫项目一体化服务、环卫单项目承包等诸多领域。目前下辖重点子公司有：海口龙马环卫环境工程有限公司、沈阳龙马华清环境工程有限公司、福建龙环环境工程有限公司、遵义龙马环卫环境工程有限公司、绍兴市龙马环境工程有限公司等。

2.1、环卫产业链

环卫产业链主要分为三个环节：机械制造、环卫装备、环卫服务。环卫装备处于整个环卫产业链的中游，其供给受到上游机械设备制造业的影响，需求由下游环境卫生服务的使用量决定。目前来看，国内环卫设备的上游的机械设备供应商较多，属于成熟且充分竞争的行业，短期内供给量波动较小。而下游需求环卫服务行业在国内仍属于政府公共事业，处在市场化推进的进程中，受到政府政策和环保条例的影响较大。

2.2、上游机械制造业供应稳定

钢材、汽车发动机、汽车底盘等是环卫装备的主要制造材料。近年来国内钢材产量较为稳定，从2013年开始稳定在11亿吨以上，2012年至2016年平均增长率为5.01%；汽车发动机和底盘产量稳步增长，2012年至2016年汽车发动机产量的平均增长率为10.18%；2010年至2016年汽车底盘产量的平均增长率为9.29%。预计2018年钢材、发动机、底盘等上游供应将继续保持稳中有升趋势。上游供应稳定，为环卫专用车辆等环卫装备的快速增长奠定了坚实基础。

2.3、中游环卫装备：机械化作业率提升，产品高端化发展

2.3.1、人工成本增加，环卫机械化作业率持续提升

近年来国内环卫工人平均工资逐年升高，2006年至2016年的平均增长率为11.65%。

相同工作量下，环卫机械化作业的成本要低于人工作业。根据中国汽车工业协会专用车分会、中国统计年鉴2016年的统计数据，以街道清扫为例，一台大型环卫清扫车加上两名司机轮班一年的清扫成本为72万元，而对应的环卫工人清扫成本为101万元。

根据城乡建设统计年鉴的数据，2010-2016年国内环卫机械化率持续提升。2016年城市环卫机械化作业率约为50%左右，其中小城镇环卫机械化作业率为34%，大中型城市达到65%。未来随着人工成本继续增加，环卫作业机械化将成为国内环卫市场的主要发展方向，涵盖道路清扫、护栏清洗、垃圾收集转运等各个细分领域。

2.3.2、中高端装备占比逐年上升

根据中国汽车工业协会专用车分会的分类，环卫装备分为环卫车和垃圾压缩机两大类，环卫车生产量占装备总产量的99%以上，可以用环卫车产量衡量环卫装备整体产量。

环卫车又分为中高端和低端两类，中高端环卫车包括多功能扫路车、高压清洗车、多功能抑尘车、压缩式垃圾车、餐厨垃圾车五种。2016 年环卫市场中高端环卫车总产量为3.53 万辆，占整个环卫市场的比重达到40.67%。其中占比最大的是高压清洗车，其次是压缩式垃圾车。

近年来中高端环卫车占比持续提升，从2012年的19.37%%上升至2016年的40.67%。主要原因是从2011年开始，国家陆续出台政策全面推进餐厨垃圾无害化处理，各试点城市处于餐厨垃圾处理项目规划期，陆续开始餐厨垃圾收转装备设备采购计划，餐厨垃圾车产量快速上升。另外，全国各大城市陆续提高路面清扫效果评价标准，也推动高压清洗车和多功能扫路车占比有所提升。

2.3.3、环卫装备市场空间稳步扩大

环卫装备行业发展与一国城市发展水平密切相关，近年来，随着我国城市化水平不断提高，我国环卫装备行业也进入快速发展时期。中国专用汽车行业月度数据服务报告的统计数据显示，2010-2016年，我国环卫车辆平均增长率达到35.17%，2016年环卫车产量达到8.68万辆。

其中，2015年环卫车产量有所减少，主要原因是2014年4月23日工业和信息化部发布的第27号公告，国四排放标准将从2015年1月1日起全面实施。各生产厂商为贯彻落实国家排放政策，提前加快了国四产品的生产布局，推动国四产品产量快速上升。2014年大量的产品提前消化了2015年的市场需求，因此2015年环卫车产量出现负增长，2016年逐步回到正常增长水平。

2016年环卫车产量较上年有大幅增加，且中高端环卫车增速领先。2016年中高端环卫车辆3.53万辆，同比增长49.38%；其他环卫车辆5.15万辆，同比增长 20.41%。预计未来中高端环卫车将继续保持高速增长，其他低端环卫车市场进一步饱和，增长率将逐步放缓。单辆环卫车价格方面，2015年1月1日起国三全面升国四，受此影响2015年中高端环卫车和其他环卫车单价分别上升至42万元/辆和21万元/辆；2018年1月1日起国四全面升级国五，故2018年中高端环卫车和其他环卫车单价进一步上涨至46万元/辆和24万元/辆。

测算得出 2018年环卫装备市场空间为 526.79亿元。未来随着国内环卫行业机械化率进一步提升和中高端环卫车占比增加，环卫装备市场空间增量有望进一步扩大，2019年和2020年的增量空间分别为190 亿元和260亿元。

2.4、下游环卫服务：PPP模式+智慧环卫，千亿市场待开发

2.4.1、环卫服务PPP模式逐步推广

环卫一体化PPP模式相比传统的外包模式更具优越性。PPP项目具体模式是政府部门与中标公司合资成立项目公司SPV，并获得特许经营权，由其全权建设运营环卫一体化项目。该模式有助于缓解地方政府财政紧张的问题，减少设备采购资金压力。另外，专业化公司服务效率更高，能提供更好的服务质量，市场化推行能形成质量统一、高效的市场环境。

从2015年开始，环保部和财政部等各部门陆续出台文件推进环卫PPP模式，其中2017年7月出台的《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP 模式的通知》，使全国各地的环卫PPP模式推广得到加速，并促进现有的环卫外包项目转型为PPP模式。

近年来环卫一体化PPP项目大量涌现，且项目合同金额有扩大趋势，以龙马环卫公司中标的海口市龙华区环卫一体化PPP项目和侨银环保中标的云南官渡环卫一体化PPP项目为代表。

2.4.2、智慧环卫助力环卫运营

根据中国城市环境卫生协会智慧环卫专业委员会的定义，智慧环卫是结合互联网、物联网、云计算等技术，实时掌握环卫信息，实现车辆和人员高效管理以及垃圾的智慧分选。

智慧环卫系统实现管理运作的功能体系分为环卫规划、垃圾分类、运营管理三大类，智慧环卫系统从这三方面充分提升环卫运营效率。

目前国内智慧环卫发展进入加速进程，众多环卫企业加入积极中国城市环境卫生协会智慧环卫专业委员会，并打造自有的智慧环卫平台，通过平台化的智慧管理方式提高环卫运营效率。

2.4.3、环卫服务市场前景广阔

随着城市化步伐加快，环卫服务市场需求激增。据中国住建部的统计数据，城市建设方面：2016年年末，城市道路清扫保洁面积 79.49 亿平方米，同比增长 8.85%；城市生活垃圾清运量 2.04 亿吨，同比增长 6.81%；公厕数量 12.82 万座，同比增长 1.5%。县城建设方面：2016年末，县城道路清扫保洁面积 26.13 亿平方米，同比增长10.01%；城市生活垃圾清运量 0.68亿吨，同比增长1.49%；公厕数量 4.38万座，同比增长 0.69%。

测算得出 2018年环卫服务市场空间为 1515.3 亿元，随着人口和城镇化推进，2019-2020年环卫市场每年的增量空间仍约为 100 亿元/年。当前环卫服务领域正在积极推进第三方运营，以提高公共服务效率、并降低成本。目前国内环卫市场化比例远低于国外发达国家，我国环卫服务正逐步推进市场化进程，市场空间有望进一步扩大。

2018年环卫市场化进一步提升，2018年一季度中标项目2658个，同比增长31.78%；一季度中标合同金额512亿元，同比增长100.00%。环卫服务运营市场持续向好。

3.1、环卫装备品种齐全，机械作业率优势明显

龙马环卫专注于环卫装备生产，产品涵盖环卫作业所需的清洗车、扫路车、洒水车、抑尘车、垃圾车、吸污车、垃圾压缩站等所有环卫装备类别。公司主要产品分为环卫清洁装备（包括路面清洁装备+市政园林养护装备）、垃圾收转装备（包括垃圾前端收转装备+垃圾压缩中转站）、新能源环卫装备 3 大类，系列产品共30种。

目前国内生产新能源环卫装备的厂家很少，但未来具有较好的发展潜力，主要因为：新能源环卫车符合环保要求，且使用成本低于燃油车型。龙马环卫大力培育新能源环卫车，丰富现有环卫装备品种，实现对公司现有的传统能源装备品种的较好补充，满足客户多元化需求。

公司环卫装备品种齐全，能够提供环卫运营各作业流程中所需的机械设备，提升环卫机械化作业率。在道路清扫环节，公司提供各种型号的扫路车、高压清洗车、路面养护车，不仅适用于大型主干道清扫，小型号的环卫车可以进入背街小巷实现机械作业。另外公司专门提供护栏清洗车用于护栏清洗，最大程度提升环卫作业机械化率。

同样，在垃圾车的收集转运处理环节，公司普遍使用自装卸式垃圾车，因其操作智能化程度更高，垃圾收转运输作业过程只需1名司机就能实现；国内通常普遍使用的垃圾车自动化水平较低，清理过程一般需要 2 名环卫工人进行手工作业，加上司机，一共3名工人参与垃圾收转，效率较低且花费大量人工成本。

得益于公司品种齐全的环卫装备，2017年龙马环卫运营项目的机械作业率显著高于行业整体。例如，根据龙马环卫公司官网公布的数据，海口龙华区2015年的机械化作业率仅20%，公司承接环卫一体化PPP项目后，2016-2017年机械作业率提升至90%；2017年公司厦门厦港、开元片区项目的城区主次干道机械清扫率达到100%，背街小巷机械清扫率达到90%。

3.2、公司各类中高端装备占比稳步上升

龙马环卫注重环卫装备技术创新，每年投入大量资金用于研发新装备或改进现有装备，逐步淘汰低端环卫车，以提高中高端环卫车所占比重，增强公司产品竞争优势。截止2017年12月底，公司已获得专利 167 项，其中发明专利14 项，实用新型专利150 项，外观专利3 项。仅2017年1月-6月，公司就开展新产品研发项目15 项，累计新增或改进75个环卫车型。

公司作为环卫装备优质供应商，目前产品涵盖多功能扫路车、高压清洗车、多功能抑尘车、压缩式垃圾车、餐厨垃圾车等所有品种的中高端环卫装备。与行业整体中高端装备占比上升一致，近年来公司各中高端环卫车品种占环卫车总产量的比例均稳步上升。

3.3、环卫装备份额位列前三，装备业务收入快速增长

2017年全国环卫车辆生产企业有280 余家，年产量超过7000 辆的只有中联重科、湖北程力专汽公司、龙马环卫三家。龙马环卫公司2017年在环卫装备整体市场的份额为5.85%，在中高端环卫装备市场的份额为12.16%，中高端市场份额远高于其整体市场。公司在整体市场和中高端市场的份额均处于行业第三位，仅次于中联重科和程力专汽。

近年来公司环卫清洁装备和垃圾收转装备业务的营业收入快速增长，2011年-2017年公司清洁装备平均增长率在21%以上，垃圾收转装备平均增长率更是达到36%以上。

2011到 2017年，龙马环卫装备业务营业收入平均增速为29.6%。我们认为随着环卫装备不断高端化、新型化发展，龙马环卫不断推进新能源和中高端环卫装备战略，公司产品市场前景广阔，未来环卫装备收入将继续保持高速增长。

3.4、建立覆盖全国的营销网络

依托公司优质、齐全的环卫装备，龙马环卫公司的产品迅速在全国范围内打开销售市场。公司也积极整合各种社会资源，构筑了“直销为主，代销为辅”的多样化销售模式和多层次销售渠道。公司注重升级大营销环境下的服务品牌影响力，以客户体验为切入点，打造售前、售中和售后三位一体的“综合式”营销体系，发展成为具有竞争优势的环境卫生整体解决方案提供商。

公司建立了庞大的营销网络。除了各地的直销办事处外，公司还积极与各地的汽车销售商、汽车服务商、汽车维修厂进行合作，在扩大销售规模的同时，更为公司全国各地的产品售后服务、装备维修提供了保障。

2017年公司已在全国30个省市建立了销售市场，设立办事处58个，全国范围内的合作销售商和维修厂共计60个。

2017年12月公司定增资金成功，公司计划在2018-2019年投入5100万元用于营销网络建设，在原有的营销网络的基础上，在上海、北京、海口、昆明、西安、沈阳、武汉七个城市建立区域营销中心，并在未来两年在33个地市建立项目公司，依托项目公司建立本地化营销服务团队，最终形成覆盖全国的营销网络。

4.1、对标巨头WM，借环卫市场化东风，拓展公司产业链

4.1.1、美国与中国环卫市场对比

国外发达国家环卫服务市场化程度普遍较高，美、日、英、德的环卫服务市场化率均在50%以上，新加坡更是达到100%。

美国跨区域的全国型环卫服务主要由大型环卫寡头控制，地区性的环卫服务市场主要被地方政府经营的企业和当地的地区性环卫公司瓜分。2016年全美国环卫服务市场化率为65%，而中国环卫市场化率仅为30%。

美国在推行环卫服务市场化过程中，政府的法律法规主要起到引领作用，除了环境标准的变化之外，更多是环境服务成本提高倒逼行业市场化。随着市政清洁、垃圾收集转运和处理的成本逐渐升高，政府逐渐把环卫服务外包给外部企业经营。

对比美国环卫服务行业市场化的过程，中国也存在相似的情况。政府的法律法规颁布起到了较好的引领作用，有助于加速市场化进程，并鼓励企业进入环卫服务运营领域。

在行业走向市场化的过程中，政府的法律法规更多仅是起到引领作用。环卫服务市场化背后的推动因素我们认为有两点：

1.在供给侧，环卫行业内众多的装备制造企业已经初具规模，环卫装备市场的竞争也较为充分，装备领域的龙头企业为了延长产业链，随时准备切入环卫服务市场；同时，垃圾后端处置环节已经实现市场化，很多以环卫服务运营起家的公司，也急需扩大市场。整个行业已经步入了快速成长阶段。

2.在需求侧，多个痛点并存，急需服务外包。首先，市场化运作可以使政府部门权责划分更加清晰，，提升环卫管理水平、作业水平；其次，引入市场化企业和运营模式能有效提升作业效率，尤其是在机械化率提升后可以缓解之前环卫用工压力。

4.1.2、WM与龙马环卫对比

在环卫市场化过程中，一些优质企业会向全产业链扩展发展，借助市场机遇成为行业龙头，如美国的WM公司。 Waste Management（简称 WM）成立于 1968 年，是美国最大的废物综合处理公司和环保企业，主营业务包括废品收运、中转、填埋和循环再利用等，其业务涉及固废行业的各个细分领域。2016年，WM的在美国环卫市场的占有率达到23%，稳居第一位，营业收入超越第二名Republic Service和第三名Waste Connection之和。

依托全产业链并购快速扩张，WM实现业务协同发展，成为世界级环保巨头。WM于1971年在纽交所上市，获得了大量资金，增强公司并购实力。1995年，公司通过并购Chambels development实现快速扩张，成为其发展历程中的转折点。1997年，公司又通过并购Middle American Waste和United Waste实现全产业链发展。仅一年之后，WM就通过并购Eastern Environmental成为美国第一大环卫公司。2008年，公司两次计划收购美国第二大环卫企业Republic Service，进一步垄断美国环卫行业，但遭遇失败。WM公司通过不断并购和全产业链扩展实现快速发展的模式值得国内企业借鉴。

WM业务涵盖垃圾收集、运输、中转站、回收、填埋、垃圾焚烧发电、危废收运及填埋、放射性废物、医疗废物等固废处理全产业链。WM通过不断发展实现环卫全产业链布局，协同优势明显。公司通过对垃圾收集、运输、处置环节的全程控制，终端处置业务可凭借环卫业务获得持续稳定的垃圾来源，提高处置运营效率和降低经营风险，而拥有终端处置能力的环卫企业在参与环卫项目竞标时，具有更大的成本优势和业务竞争力，各业务协同效应明显。正是其固废收运、处置、回收利用一体化运营的模式，充分挖掘了垃圾处理价值，从而有效地构建了自身的行业地位。环卫业务带动下游垃圾循环再生业务快速发展。从公司业务布局来看，WM在固废收集、运输、回收、填埋等领域完成固废全产业链布局。公司 2000 年起，垃圾收集和垃圾转运业务规模基本稳定，通过垃圾收集和转运，公司获得获取稳定的垃圾来源，带动下游垃圾循环再生业务快速发展。

类似于美国环卫市场的发展历程，目前国内环卫服务行业正逐步推进市场化，对于国内众多环卫企业来说是发展良机。

龙马环卫从 2000 年成立“龙马专用车辆制造公司”以来，一直深耕环卫装备制造，高端优质环卫设备的竞争力较强，公司规模不断扩大。类似于美国WM，龙马环卫逐步通过产业链并购实现业务协同发展。2011开始组建环卫运营团队切入环卫服务业务领域，2013 年作为共同发起人，发起成立环卫服务公司龙环环境，并逐步收购其股份实现控股。2016 年 3月公司收购龙环环境剩余43.5%股权，使其成为全资子公司。龙环环境作为专业的环卫服务提供商，并购龙环环境加大了龙马环卫在环卫服务领域的运营规模和竞争实力，助力公司环卫服务业务快速扩张。

作为国内环卫设备行业的领军企业，龙马环卫能够及时提供先进而全面的机械化设备，可以第一时间应用于服务项目。同时，环卫服务项目所需设备可以直接从公司供应，降低运营成本。全产业链布局，极大提高公司环卫服务运营的作业效率和效果，并带动装备销售额快速增长，实现各项业务的协同发展。

龙马环卫主营业务包括环卫装备制造+环卫服务产业，运营服务带动制造，制造支持服务。公司通过“设备+服务”双轮驱动模式，实现全产业链发展，向成为国内领先的环卫设备和环卫服务龙头企业迈进。

4.2、切入环卫运营领域，中标项目金额快速增长

公司进入环卫服务运营具备先天优势。作为环卫装备生产厂商，龙马环卫的高端优质装备竞争力较强，公司在中高端环卫装备中占有较高的市场份额，同时公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道优势显著，容易切入下游环卫服务市场。

2013 年龙马环卫作为主要发起单位成立龙环环境有限公司，持股30%。2015年至2016年间，公司分三次增持龙环环境股份，最终实现100%控股。

龙环环境是专业从事环卫服务一体化的综合服务型企业，业务范围涵盖诸多环卫服务细分领域。龙环环境公司的环卫保洁一体化服务项目在福建武平县、上杭县、漳平市、永定区、经开区等地都有开展，环卫服务经验丰富、并拥有雄厚的技术优势和人才优势。龙环环境作为专业的环卫服务提供商，本次并购加大了龙马环卫在环卫服务领域的运营规模和竞争实力，助力公司环卫服务业务快速扩张。

全面收购龙环环境完成后，龙马环卫逐渐开展城市道路及公共场所清扫保洁服务、生活垃圾收集清运、公共厕所运营管理等环境卫生公共服务，主要和政府或企业签订环卫服务单项承包项目、一体化项目、特许经营权等项目。公司业务采用“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展战略，计划打造运营服务带动制造、制造支持服务的双轮驱动模式。

根据中国商业企业管理协会与易标通环卫招标数据中心发布的《2016 全国版环卫招标市场年报》统计：2016 年度，共有3234 家企业中标环卫项目，全国各地新签环卫服务合同总金额为 861 亿元，平均每个项目为 0.17 亿元。相较而言，龙马环卫于2016 年 1 月成功中标海口市龙华区环卫一体化PPP 项目，合同期限 15 年，合同总金额35.10 亿元，有望成为我国环卫服务行业的标杆项目。

公司环卫服务项目已在海南、贵州、福建、辽宁、浙江、江西等省份落地，以福建为中心向全国各地延伸。公司在环卫运营领域推进迅速，截止2018年3月，公司承接的环卫服务项目总金额达91.8亿。近年来公司环卫运营项目的各项环境卫生指标全国领先。取得环卫服务运营的良好业绩后，公司不断中标环卫服务新项目。如2016年6月公司中标沈阳浑南区老城环卫项目后，环境卫生各项指标评比均名列全市第一，2018年3月，浑南区政府再次与龙马环卫签订大学科技城环卫服务项目。

龙马环卫公司通过收购龙环环境，整合业务优势全面开展环卫服务，环卫服务在公司营业收入中占比从2015年的2%，跃升至2016年的13%。

龙马环卫环卫服务市场主要竞争者启迪桑德、北京环卫、北控环境等。从历年环卫服务收入增长率来看，龙马环卫从2014年环卫服务零收入，到2015年的0.36亿元和2016年的2.92亿元，同比增长 704.6%，2017年增速也达到109.5%，远超其他竞争对手。我国环卫服务领域市场化仍处于起步阶段，未来随着市场化进一步推进，竞争将会更为激烈，全产业链资源的把控者将成为行业最终赢家。

4.3、龙华区环卫PPP项目，可复制的高盈利模式

2015年7月，海口启动创建全国文明城市和卫生城市，率先对市政环卫市场进行市场化探索，将龙华区的环卫服务项目以PPP模式与龙马环卫公司签订特许经营合同。龙马环卫与2016年1月中标海口市龙华区环卫一体化PPP项目，项目总金额达35.1亿元，承包期限为15年，是截止到2018年3月底国内金额第二大的市政环卫PPP采购项目，仅次于昆明官渡区环卫一体化PPP项目。

龙华区一体化环卫服务面积达1681万平方米，包括辖区范围内的城市道路、公共活动场所的清扫保洁服务、垃圾收集清运、公共厕所运营管理等。

龙马环卫在龙华区实施环卫一体化PPP项目后，辖区内环卫服务的机械化作业率由原来的低于20%，提升至90%以上。同时，公司还积极建立环卫运营调度管理中心。借助互联网手段突破传统环卫装备定位和作业管理模式，对人、车有效定位跟踪，结合数据形成信息化管理，随时掌握人员、作业车辆的作业情况，从而提高生产作业质量。

龙华区环卫一体化项目，前期投入环卫装备和资金用于环卫运营调度管理中心建设，后续只需支付相关的运营费用。后续运营中最大的一项费用开支是员工薪酬，随着机械化率的提升，员工数量将逐年减少，预计未来项目净利润率将逐年升高。

除了海口市龙华区环卫一体化PPP项目，2017年公司已在福建龙岩市中心城区、江西抚州市乐安县城、贵州六盘水市六枝特区等地区中标并顺利开展环卫一体化PPP项目。随着公司环卫一体化PPP项目的复制和推广，环卫一体化PPP项目将成为公司重要的收入来源。

4.4、打造“智慧环卫”平台，提升环卫服务运营效率

龙马环卫重视建设自有的智慧环卫平台，2016年9月，公司对国内智慧环卫服务商——海南易登科技有限公司投资800万元进行增资，增资完成后公司将持有易登科技40%的股份。同时易登科技将为公司建设国内领先的智慧环卫平台，平台已于2017年6月正式投入使用。

智慧环卫平台是公司实施智慧城市环卫服务体系的核心组成部分，结合了互联网、物联网、云计算等技术，依托环卫大数据；实时掌握环卫管理信息。并对接智慧城市网络，利用传感设备及无线网络实现实时监控各区域环卫供需状况，即时提供服务。凭借智慧环卫平台实现人员、车辆、分选站和绩效考核的融合统一管理，并开展垃圾智慧分类、社区环保服务等创新业务。

公司智慧环卫平台覆盖五个功能模块：人员管理、车辆管理、环卫设施管理、数据监控、垃圾智慧分选。

2017年6月20日，公司的智慧环卫平台已投入运营，实现人员、车辆和住处一体化管理，效益已初步显现。公司“智慧环卫”管理系统在项目运营中形成监控收集—分析—处理—统计—预测—规划的管理模式，实时掌握环卫管理信息，深度挖掘环卫大数据，用客观数据支撑管理决策，形成预警式工作，彻底解决隐患，提高环卫管理效率和应急响应水平。对环卫服务所涉及到的人、物、事构建全时段、全方位、前后台无缝对接、精准高效的服务系统，为项目实现环卫一体化服务奠定坚实的技术基础。

2017年12月公司定增募集资金后，计划将募集资金中的10354万元用于智慧环卫平台的升级。大量的资金投入将使龙马环卫拥有更先进的环卫智慧云服务平台，助力环卫产业与互联网、物联网、云计算等技术结合的产业转型升级，提升公司环卫服务产业综合竞争实力。环卫智慧云服务系统是公司实施智慧城市环卫服务体系的核心组成部分，是公司面向国内区域环卫业务的系统管理平台。该系统的运用改变了传统环卫产业运营模式，顺应城乡环卫一体化发展趋势，预期对提高未来环卫一体化服务水平起到积极推动作用。以智慧环卫平台为入口，提高环卫服务运营效率，将使公司掌握拥有环卫服务领域竞争的核心优势。

5.1、股权激励彰显公司业绩增长信心

2016 年龙马环卫公司再推股权激励。拟授予部分董事、高管及中层骨干等152 人限制性股票合计605万股，首次授予565万股，分三期解锁（自授予日起12个月、24个月、36个月），比例为 30%、30%、40%；预留40万股，分两期解锁（24 个月、36 个月），比例为 50%、50%。限制性股票价格为 12.15 元，解锁条件绑定 2016-2018 年净利润增速，以2015年净利润为基数，2016-2018年净利润增速分别不低于20%/55%/110%，增速目标逐年提升，对应未来三年复合增速 28%，显示管理层对于业绩快速增长具有充分信心。

5.2、定增获批准，资金到位助力后续拓展

2016年9月龙马环卫计划定向增发募集资金11.13亿，最终募集计划经过调整，于2017年12月实际募集资金7.30亿元，扣除发行费用后，资金投向环卫装备综合配置项目、环卫服务研究及培训项目等方面，其余补充公司现金流并用于继续承接PPP项目。另外公司先行投入资金2.44亿元，加上定增募集资金7.30亿元，一共9.74亿元用于环卫装备综合配置、环卫服务研究及培训、营销网络的建设和补充现金流。

公司将大部分定增资金用于环卫装备综合配置项目，有助于持续增强公司产品的核心竞争力，确保公司的环卫装备行业领先地位。本项目建设内容主要从以下两个方面进行：

① 环卫装备配置中心

通过购买配置一定数量的环卫装备，组建具备一定规模的环卫装备综合配置中心，为公司的环卫服务项目子公司提供包括环卫装备组合方案、环卫装备配置服务、环卫装备维护、环卫装备再制造等一体化的综合解决方案。

② 智慧环卫系统建设

公司依托物联网、移动互联网等网络技术建设智慧环卫系统。投入建设人员管理、车辆机械管理、环卫设施管理、企业资源管理、综合运营管理等系统，配套建设环卫服务业务开展的统一平台。并配套基础网络、数据中心、信息安全、感知设施等信息基础设施。

公司先行投入大量自有资金用于环卫服务项目，并计划将定增补充的流动资金2亿元也用于承接环卫服务PPP项目，故2017-2018年环卫服务领域公司总投入将超过3.5亿元。

环卫服务研究及培训项目是龙马环卫公司增强环卫服务行业顶层设计能力的重要举措。相对于传统环卫作业模式，现代化环卫作业服务需要通过研发提升整体服务能力。该项目加强公司各层面人员的专业培训教育，有利于公司专业化发展、打造服务品牌。

本次定增募集资金利于公司提升环卫设备和环卫服务的技术水平，并为公司后续项目的开展提供了坚实资金支持。公司最新研发的机械设备可以第一时间应用于各地区环卫作业，提高环卫服务工作效率和效果，同时环卫服务作业可以检验装备的各项功能，进而优化改进设备。公司努力实现装备制造业支持运营服务，运营服务带装备销售的双向融合新格局，成为环境卫生整体解决方案的领先企业。

5.3、定增引入战略投资者，扩展公司的业务区域

公司定增募集资金后，引入了山东高速、四川三新、龙岩汇金等国资背景的战略投资者。其中，山东高速获得的配股比例最大，达到55%。定增后山东高速成为公司第三大股东，持股比例4.9%。山东高速作为经营高速公路、桥梁、铁路、港航、机场等领域的大型集团，定增后将成为龙马环卫重要的合作客户。

龙马环卫与山东高速股份有限公司将实现战略合作关系，包括内部和外部两方面。内部合作主要有三块：1、山东高速道路清扫需要购买龙马环卫的环卫装备；2、高速公路的道路养护和保洁，龙马环卫提供外包服务；3、山东高速目前在海外170个国家做了项目投资，龙马环卫有望通过合作拓展海外市场。外部合作是双方将在山东省成立一家合资公司，通过合资公司承接山东省内的环卫服务订单。

定增引入山东高速后，龙马环卫的业务区域有望进一步扩展。随着山东省内合资公司的建立，将有利于公司在山东省及其周边省市开展环卫服务业务。同时，与山东高速合作也有利于公司海外环卫业务的扩展。

6.1、关键假设

1.环卫装备：公司高端环卫装备竞争力强，市场需求量大，2015-2017年环卫装备收入平均增长率为27.80%，未来环卫装备收入将继续保持快速增长，预计2018-2020年增速为20%、17%、15%；随着公司高端化产品比例增加，未来环卫装备单价有望升高，毛利率预计会逐年提升，假设2018-2020年分别为30 %、31%、32%。

2.环卫服务：龙马环卫2015年进入环卫服务运营领域，2016-2017年环卫业务收入平均增速为407%。根据公司2016-2018年实际运营项目的合同金额及合同年限，预测出2018年环卫服务收入增速为97%。未来公司环卫服务运营项目增长稳定，预计2019-2020年收入增速为64%、62%；公司2015-2017年环卫服务平均毛利率26%，未来市场竞争激烈毛利率将有所下降，2018-2020年假设均为21%。

3. 其他业务：公司其他主要是城乡环境卫生系统规划与设计，2015-2017年相关业务收入平均增长率97.19%。鉴于该业务市场需求大，预计公司该部分业务将维持稳定增长，预计2018-2020年收入增速为82%、54%、50%；其他业务2015-2017年平均毛利率分别为25.80%，未来市场竞争激烈毛利率将下滑，2018-2020年毛利率假设均为23%。

6.2、盈利预测

我们预计公司2018-2020年的营业收入分别为42.06、55.13和73.07亿元，营业收入增速分别为36.35%、31.08%、32.53%；综合毛利率27.31%、27.26%和26.98%。2018-2020年的净利润分别为3.70、4.52、5.70亿元，对应的EPS分别为1.24、1.51、1.91元。

7.1、相对估值

1、与公司自身历史比较：

（1）我们根据公司2015年至今PE-forward 12M估值数据走势，并与历史均值及加减一倍标准差进行比较：公司估值均值为52.70X，范围33.82-71.58X。

（2）目前，环卫行业尤其是环卫服务运营领域竞争激烈，随着市场化不断推进，越来越多的企业进入环卫运营市场，龙马环卫公司的环卫服务业务会受一定影响，或对公司估值构成一定压制。但环卫服务运营市场空间增量较大，龙马环卫凭借其环卫装备优势，提升服务项目的机械化作业率，环卫运营成果质量较好，接单能力较强。另外公司积极打造智慧环卫系统，提升一体化环卫服务水平，促进公司各项业务协同发展，估值有望见底反弹。

2、与可比公司比较：

（1）考虑到龙马环卫主营业务包括环卫装备制造和环卫服务运营，我们分为环卫装备和环卫服务的上市公司进行比较。环卫装备领域选取：中联重科、启迪桑德、中环装备。环卫服务领域选取：中电环保、盈峰环境、国祯环保。

（2）可比公司中，中联重科业务为工程机械、环境产业、农业机械等高新技术装备的研发制造；启迪桑德主要包括环卫装备、环卫服务、固废、再生资源、水处理等业务；中环装备主要为环保装备、大气污染治理、环保监测、电工装备业务；中电环保、盈峰环境和国祯环保业务涉及环保运营、环卫服务运营领域。

（3）龙马环卫兼有以上业务，通过互联网及云平台实现环卫全产业链布局，近年来已逐步实现全产业链协同发展，各项业务增速较快。

3、相对估值结论

如上所述，我们预计公司2018年环卫装备业务的EPS为0.65元，参考可比公司平均20倍PE，计算得到环卫装备业务的价格为13元；2018年环卫服务业务的EPS为0.59元，参考可比公司平均26倍PE，计算得到环卫服务业务的价格为15.34元。

综合考虑：环卫市场化稳步推进，环卫服务运营市场空间较大，受下游需求带动环卫装备制造也将快速增长。龙马环卫公司作为环卫全产业链领先企业，依托环卫装备和智慧环卫平台优势，快速进入环卫服务运营领域，承接了大量的一体化项目，各项业务协同发展，具有较好的盈利能力，未来业绩仍有很大的增长空间。公司2018年的PE为19倍，目前估值处于相对较低水平，结合环卫装备业务和环卫服务业务的估值，目标价28.34元。

7.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：龙马环卫经营的环卫装备及服务行业市场较大，未来市场空间将进一步增长。公司稳步推进环卫行业全产业链布局，各项业务具有协同优势，即将迈入快速成长期，故假设长期增长率3%；

2、β值选取：采用申银万国行业分类-机械设备-专用机械设备行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为16%。

根据以上估值结果，几种绝对估值结果显示公司的目标价范围在20-32元之间。

7.3、估值结论与投资评级

环卫服务市场化持续推进，大量新企业进入，公司竞争压力增加，下调公司2018年业绩预测。预计其2018-2020年净利润分别3.70、4.52、5.70亿元，对应的EPS分别为1.24、1.51、1.91元。基于公司全产业链发展，各项业务协同优势明显；又由于市场环境调整、板块整体估值中枢下移，我们下调目标价至28.34元，维持“买入”评级。

6.4、股价驱动因素

1. 环卫运营项目持续增长：公司环卫运营项目接单能力较强，项目中标金额持续高速增长，未来新中标的重大项目可带来8-10年的稳定收入。

2、利好政策出台：推动国内环卫市场化加速的政策出台，有利于公司拓展市场、增加环卫服务业务的营业收入。

1. 政策风险：环保行业在较大程度上依赖政策驱动，环保措施力度过强导致配套措施受影响，会影响政策的出台及落实；相反，环保执法人数、执法能力不足，会影响政策的落实效果；目前固废部分细分领域享受增值税即征即退优惠，未来若出现变化，公司无法享受增值税即征即退政策，从而导致盈利水平受到明显影响。

2. 市场风险：危废市场竞争激烈，并购标的估值过高，导致行业整合速度减慢；环卫市场化进度不及预期；环卫服务行业准入门槛较低，市场竞争激烈，存在恶性低价竞争可能。

3. 项目拓展及运营风险：PPP政策规范逐步趋严，公司融资难度加大，导致环保类公司PPP订单签订速度放缓；固废处置项目的运营期限一般较长，运营期内因环保要求提高、人工耗材等成本上升导致公司运营成本上升存在一定可能。

4. 财务风险：环保公司过度依赖PPP项目，导致回款慢，现金流恶化，负债率提高；项目拓展进度过快导致资产负债率提高。